Att göra en DCF-kalkyl - Steg 3

I de två föregående inläggen har vi gått igenom hur man räknar ut bolagets Cost of Equity, vilket är den ena komponenten för att räkna ut bolagets totala kapitalkostnad, som i sin tur används som diskonteringsränta.

I detta inlägget kommer jag att visa hur jag räknar ut ett företags Cost of Debt och hur man för samman allt till en kapitalkostnad, eller en WACC som det förkortas (Weighted Average Cost of Capital).

Cost of Debt

Att räkna ut ett företags skuldkostnader är relativt enkelt jämför med de föregående stegen. Jag använder mig av två huvudsakliga principer:

1. Titta på bolagets utstående obligationer och skillnaden mellan kupongräntan och den riskfria räntan och lägg till skillnaden ovanpå den riskfria räntan. 

2. Titta på bolagets Credit Rating från Standard & Poor's eller Moody's 

Om vi använder Investor AB som ett exempel kan vi hitta följande information på deras hemsida

Detta betyder att investerare i Investors obligation som gavs ut September 2014 fick en kupongränta på 2,75% årligen. Om vi jämför det med en riskfri ränta från 2014 (jag använder en 30 årig tysk statsobligation då detta var en Eurobond) så låg den på strax under 2%.
Detta skulle innebära att Investor har en Spread på ca 0,75%.Om vi använder det andra sättet, bolagets rating, och jämför den med Damodarans tabell (Tabellen) kan vi se att bolaget borde ha en spread på ca 0,72%, vilket stämmer bra överens med deras obligation. Sedan tar vi dessa uppgifterna och pluggar in i en uträkning som ser ut som följer;

Listan på olika länders default spreads kan ni, som tidigare, hitta här (Länk). 

The Weighted Average Cost of Capital 

Nu har vi alltså en riskfri ränta, en ERP och ett Beta och en Cost of Debt.
För att få fram vår Cost of Equity sätter vi ihop de tre första talen. Såhär ser ekvationen ut:

Nu är det äntligen dags att sätta ihop alla dessa delar till en slutgiltig diskonteringsränta, och detta gör jag i min modell såhär:

Marknadsvärdet av bolagets Equity får man helt enkelt genom att multiplicera antalet aktier med aktiernas pris. 

Den något långa och komplicerade uträkningen angående skulden är ett sätt att konvertera den bokförda skulden till ett Market Value. Ekvationen har ni här (Länk). Det blir sällan några stora skillnader, så vill ni använda det bokförda värdet går det bra, utan att förstöra hela modellen. 

För att komma fram till den slutgiltiga siffran (5,23% i modellen ovan) ser ekvationen ut såhär:

Så där, det va allt om diskonteringsräntan! Den delen av en DCF-kalkyl som kräver mest mattematik, men som också går väldigt snabbt att ta sig igenom när man väl har byggt sin modell en gång. 

I steg 4 kommer jag gå igenom hur jag gör mina estimat för framtiden och hur jag kommer fram till det slutgiltiga värdet per aktie, baserat på just mina antaganden om framtiden. Jag kommer också lägga ut min modell på ett Google Spreadsheet så att ni kan ta del om ni inte vill bygga en egen modell. 

Håll ögonen öppna för nästa bolagsvärdering, som förhoppningsvis dyker upp i nästa vecka!

Ni hittar mig på Twitter under profilen @AndreBlaklint (Länk till min twitter) där jag gärna pratar, diskuterar eller svarar på frågor! 

Pluralsight - Fortune 500 bolagens Netflix?

Dagens analys blev lite försenad på grund av helgens fullspäckade schema, men här har ni den iaf!
Denna gången har jag tittat på ett väldigt intressant SaaS-bolag i en snabbt växande bransch, som tyvärr ser något ansträngt ut i värderingen. Detta blir vanligare och vanligare för bolagen jag värderar vilket jag tror speglar marknaden ganska väl. Själv blankar jag inte bolag i min strategi, utan detta bolaget hamnar på min bevakningslista över bolag jag kan tänka mig att äga, till rätt värdering.
Trevlig Läsning!

The Story

 1.     Company Introduction

Pluralsight är ett E-Learning bolag som levererar video-baserade On-Demand lektioner på ett stort antal områden inom IT och Data. Plattformen är uppbyggd som ett sorts Netflix där användarna betalar en årlig/månatlig summa för full tillgång till biblioteket av lektioner. Bolagets fokus ligger mot utvecklare och IT-avdelningar på företag, varpå nivån på kurserna är relativt hög. Plattformen är uppbyggd så att chefen för en avdelning kan lägga upp krav på sina anställda om kunskap inom vissa områden, säg JavaScript och Angular. De anställda tar sedan ett kunskapstest och blir tilldelade ett betyg på en skala och en rekommenderad lektionsväg (Paths kallar PS det), de ansvariga kan sedan följa upp varje anställd och ta fram information om dennes kunskaper och framsteg.

De huvudsakliga kunderna är större bolag (80% av intäkterna) som tecknar avtal på 1-3 år för att utveckla kunskaperna hos sina anställda. Företaget implementerar en strategi som kallas Land-and-Expand vilket innebär att de säljer in sin produkt till en individ eller en mindre grupp inom ett företag, för att sedan expandera inom bolaget genom att ryktet om PS sprids mellan avdelningarna. ”Historically, we have expanded from individual to department to multi-department to enterprise-wide sales as our value is evangelized and proven within businesses”.
Bolagets genomsnittliga ACV (Annual Contract Value) blev för helåret 2017 runt $11.000, och på deras kundlista kan ca 300 av alla Fortune500 bolag hittas, en grupp som de har lyckats öka faktureringen på med 9x sedan 2013.
Pluralsight har en Net Retention Ratio på 117% för 2017, vilket visar att de lyckas hålla nere sin churn och/eller sälja på sina vertikaler extremt effektivt. Min åsikt är att det är den senare som driver bolagets NRR mest på grund av tidigare nämnd strategi.

Extremt lite finansiell information finns att tillgå online, men bolaget ökade sin omsättning med 27% från 2016 till 2017, och på senaste Q1an från bolaget klockade de in 30% tillväxt från samma period år 2017.
Deras marginaler är negativa för alla redovisade kvartal och under Q1 landade EBIT marginalen på -38%, jämfört med -58% och -70% för Q4 och Q3 år 2017 respektive. Detta drivs av bolagets enorma satsningar på personal under 2017 där man anställde nya säljare i en rasande fart för att plocka marknadsandelar. En strategi som verkar ha lyckats då bolaget växte nästan dubbelt så snabbt under 2017 jämfört med föregående år.

2.     Market Landscape (Size, characteristics, barriers to entry...)

Pluralsight är verksamma på en snabbt växande, men mycket fragmenterad marknad. Konkurrenterna kan delas upp i tre huvudsakliga grupper;

1.     Instructor-lead Training (ILT). Bolag som har fysiska kurser med sina kunder.

2.     Andra E-learning bolag, så som Skillsoft, Lynda, Udemy och Udacity.

3.     Free-to-Watch plattformar så som Youtube.

Den absolut största mängden resurser läggs idag på personliga kurser som är extremt dyra för företagen att skicka sina anställda på. Den totala marknaden uppskattas till ca 360 miljarder dollar där majoriteten av intäkterna genereras av ILT-företagen. Ett tydligt trendskifte mot E-Learning kan dock urskiljas och denna kategori växer tvåsiffrigt varje år, och förväntas göra det under en överskådlig framtid. Bolaget uppskattar själva att deras tillgängliga marknad är ca 24 miljarder dollar. 

Pluralsight kan kategoriseras in i den gula/organga kategorin som snabbt tar marknadsandelar.

Industrins inträdesbarriärer är relativt höga, då det krävs ett omfattande bibliotek för att kunna konkurrera. Detta kräver antingen enorma finansiella satsningar, eller att man skapar ett community-learning där användare själva får lägga upp lektioner, så som på Udemy eller Youtube. Detta skapar istället en tjänst där kvalitén blir lidande och/eller varje enskild kurs kostar pengar.

3.  Moat Analysis

     Intangible Assets 
Pluralsight har över 7000 kurser på sin plattform vilket, som tidigare nämnt, skapar en hög inträdesbarriär för nya konkurrenter. Utöver detta har de samarbete med några av branschens hetaste namn, så som Troy Hunt; en av världens främsta inom IT/Webb säkerhet.

     Switching Costs 
Kunderna kan relativt enkelt byta från PS till en annan plattform, men kommer stöta på en hel del initiala problem. Dels måste personalen lära sig och vänja sig vid den nya plattformen och dessutom lägga om sin sedan tidigare upplagda kunskapsplan. Dessutom går bolaget miste om all tidigare insamlad data och måste börja om på nytt.

     Network Effects
För varje kund som Pluralsight adderar till sin plattform så byggs en standard upp kring tjänsten. Om flera avdelningar på ett bolag använder sig av PS så kommer företaget som helhet att tjäna på att alla andra avdelningar också gör det. På samma sätt kan en industri-standard byggas upp där Pluralsights kurser anses vara fundamentala för andra bolag och deras möjlighet att kunna konkurrera på marknaden

     Producer Advantage
Inga fördelar existerar för Pluralsight.

     Market Share
Pluralsight har en väldigt låg marknadsandel och kan därför inte dra nytta av den.


4. Future Narrative 

Pluralsight kommer att fortsätta växa snabbt på grund av den ökande efterfrågan på utveckling av medarbetare inom relevanta områden, med personliga program och analysverktyg för ledningen i bolagen. Det finns en otrolig stor marknad för Corporate Learning, bara Indien beräknas vara 3-4 miljarder dollar, och Pluralsight har en unik produkt med väldigt få stora konkurrenter. Deras historia visar att företagets kunder är väldigt nöjda med produkten vilket leder till en hög organisk tillväxt på redan existerande kunder. Detta i sin tur tror jag kommer leda till lägre genomsnittlig Customer Acquisition Cost och ökande marginaler även om de fortfarande kommer att behöva lägga ner stora summor pengar på Sales för att kunna expandera på sina marknader. Eftersom det existerar väldigt få publika bolag med tillgänglig finansiell information kommer jag anta en hel del likheter med hur Skillsoft Inc såg ut innan de blev utköpte av ett private equity bolag år 2010. 

5. The Valuation

Trots en generös tillväxttakt de kommande 10 åren och en snabb återhämtning från dagens negativa marginaler ser Pluralsight övervärderade ut på dagens nivåer. 

Min slutgiltiga marginalsats baseras på Skillsoft som år 2010 var 33%, och bolagets Sales/Capital Ratio baseras på genomsnittet för en mjukvarubolag, och betyder att för varje investerad dollar lyckas de generera en dollar intäkter. Den absolut största värde-drivaren för bolaget är just marginalerna, och bolaget har mycket att bevisa de kommande åren. 

Vad tror du? Är jag för generös, eller kan de växa ännu snabbare än vad jag har prognostiserat? Kommentera, kritisera och fråga gärna i kommentarsfältet här under



Ni hittar mig på Twitter under profilen @AndreBlaklint (Länk till min twitter) där jag gärna pratar, diskuterar eller svarar på frågor! 
    

Att göra en DCF kalkyl - Steg 2

I förra inlägget gick jag igenom det första steget i en Cost of Equity uträkning, vilket är en av två komponenter i vårt WACC. Har du missat det förra inlägget rekommenderar jag dig verkligen att gå tillbaka och läsa det först. Nästa bolagsanalys kommer förhoppningsvis till helgen, så prenumerera eller håll utkik!

Här följer fortsättningen på CoE uträkningen:

Cost of Equity - Del 2

Equity Risk Premium

Nästa steg i CoE ekvationen är en Equity Risk Premium, eller ERP, vilket ska spegla risken i de länder där bolaget är aktivt. Denna risk mäts som det avkastningskrav som investerare har när de investerar i riskfyllda tillgångar (i detta fall aktier) på marknaden. 

Hur vet man det då? En bra fråga med ett inte så exakt svar tyvärr.

Metod 1

Ett sätt att ta reda på ett lands ERP är helt enkelt att fråga olika institutionella investerare vilken premie de använder, och sedan ta ett medelvärde. Detta gör PwC en gång om året och skriver såhär i sin senaste rapport 

"Svaren implicerar en marknadsriskpremie på den svenska aktiemarknaden om 6,4%. Marknadsriskpremien är således i linje med 2013 års studie." (Rapporten)

Detta tillvägagångssättet är väldigt smidigt, men det kan vara svårt att hitta tillförlitlig fakta från andra, mindre länder.


Metod 2

Sättet som Aswatt Damodaran förespråkar, är att räkna ut ett Implicit ERP genom att lösa ut diskonteringsräntan ur en Grodons Growth Model. Hur detta görs lär ni er enklast på följande två länkar (Länk1 - Länk2). Sedan adderar han en lite reviderad version av landets Default Spread, som vi gick igenom i Steg 1. På så sätt kommer han fram till en ERP för varje land i världen, och dessa finns att tillgå i samma lista som i Default Spread listan. (Länk till listan)

Metod 3 skulle möjligtvis kunna vara att använda ditt egna avkastningskrav, vilket blir problematiskt om du är mer eller mindre riskavert än marknaden som helhet. Eftersom vi försöker lista ut om marknaden under/övervärderar ett bolag bör vi i största möjliga mån utgå från marknadens antaganden.

Om bolaget endast är aktivt i Sverige använder jag mig av Metod 1, men om landet har verksamhet i flera länder runt om i världen använder jag Damodarans lista.
Såhär ser mitt kalkylblad ut för ERP uträkningen.

Beta

Det sista steget i Cost of Equity uträkningen är ett Beta för aktien. Detta räknar jag ut genom att ta ett genomsnittligt Beta för bolagen inom det affärsområdet där bolaget är aktivt. Sedan tar jag den genomsnittliga Debt/Equity Ration för samma bolag och räknar ut ett Unlevered Beta. Sedan gör jag en Re-Lever av bolagets beta och kommer fram till bolagets Bottom Up Beta. Vill ni lära er teorin bakom detta hänvisar jag er till följande länk (Bottom Up Beta)

Såhär ser det ut i mitt kalkylblad

I nästa inlägg knyter går jag igenom Cost of Debt, och knyter ihop säcken på WACC.
Kommentera, kritisera och fråga i kommentarsfältet, och glöm inte följa bloggen via er RSS feed eller via mail.

Ni hittar mig på Twitter under profilen @AndreBlaklint (Länk till min twitter) där jag gärna pratar, diskuterar eller svarar på frågor! 

Att göra en DCF kalkyl - Steg 1

På tre inlägg och en vecka har nästan 1200 personer tittat in på min blogg! Wow säger jag. Otroligt kul! Jag hoppas verkligen att jag kan fortsätta bidra med kunskap analyser och  kritiska tankar som får er att återkomma!

Som tack till alla er tänkte jag, som utlovat, börja med att gå igenom hur jag bygger upp min DCF kalkyl. OBS: Kalkylbladet skapades inte för att visas upp på någon snygg PowerPoint presentation, så den är inte precis sprudlande till utseendet, men den gör jobbet!

Jag får nästan lite svindel när jag ska försöka summera upp hur man gör en DCF-kalkyl på bara några enstaka blogginlägg, då ämnet är enormt stort och i många fall fritt för tolkning. Jag kommer därför undvika det mesta teoretiska, och har ni några frågor kring det få ni helt enkelt kommentera. Jag kommer presentera hur ekvationerna ser ut, och hur jag kommer fram till mina prognostiserade siffror, sen får ni vända och vrida på det hur ni vill! För en mer djupgående lektion hänvisar jag i dagsläget till Aswath Damodarans YouTube-kanal (LÄNK).

Värdet av en tillgång är alla framtida kassaflöden, diskonterade tillbaka till dagens värde. 

Denna mening är grunden för DCF och säger egentligen det mesta om metoden. För att veta värdet på en aktie i ett bolag måste vi göra två saker. 

- Prognostisera framtida kassaflöden.

- Diskontera till dagens värde.

Diskonteringsräntan

För att komma fram till en passade siffra att använda vid diskonteringen av de framtida kassaflödena använder jag mig av ett Weighted Average Cost of Capital, eller WACC, vilket helt enkelt är ett företags kapitalkostnader. Den består av två komponenter;
- Cost of Equity - Vad det egna kapitalet kostar företaget, vilket avkastningskrav har investerare.
- Cost of Debt - Vad företagets skulder kostar, till vilken ränta kan företaget låna pengar.

Cost of Equity - Del 1

Ett bolags CoE består i sin tur av tre komponenter;
- Den riskfria räntan
- Equity Risk Premium
- Beta

Riskfria Räntan

Den riskfria räntan är räntan du kan få på en helt riskfri tillgång. I mina kalkyler använder jag den 10 åriga statsobligationen i bolagets hemland.
Självklart finns det länder där risken för att staten behöver en bail out eller liknande existerar, därför justerar jag för denna risken genom att subtrahera ut landets Country Default Spread, vilket är ett mått på landets risk.
Aswath Damodaran har en bra sida där han gör detta åt oss för alla länder (Damodarans Lista).

Om jag ska värdera ett bolag i Brasilien tar jag alltså landets 10y Gov. Bond Rate som är 11,4% just nu, och subtraherar landets Default Spread, som är 3,08 (då de har fått en rating på Ba2).
Brasilens riskfria ränta blir då 8,32%.
Nedan är en bild från mitt kalkylblad (kommer visa upp hela i slutet av denna serien).

Tänk på att diskonteringsräntan måste räknas ut i samma valuta som du räknar ut kassaflödena i. Om du räknar kassaflöden i dollar, räkna då ut din WACC genom en Amerikansk riskfri ränta.

Hur hanterar man då dagens låga ränteläge? Det måste ju gå upp snart!? Följande citat fångar hur jag tänker;

The risk free rate is not just a number in a discount rate computation but an opportunity cost. One way to think about the risk free rate is that it is the rate you will earn if you choose not to take the risky investments that are out there. 

So, let's carry this to its logical extreme. Let's assume that you do replace today's risk free rate (2% or lower) with your normalized rate (4%) and that the resulting high discount rate gives you a low value for your risky asset. Let's then assume that you choose not to invest in that risky asset. Where do you plan to invest that money instead? In your normalized bond earning 4%? Since it exists only on your spreadsheet, I am afraid that you will have to settle for that “abnormally” low 2% interest rate.”

Den riskfria räntan är en alternativkostnad som man inte kan byta runt hur som helst. Om man tror att räntorna kommer gå upp den närmsta tiden får man justera sin diskonteringsränta allt eftersom i sina kalkyler. Ni kan ser i mitt förra inlägg hur jag gradvis ökade LVMHs WACC från 4,8% --> 6,5% då jag antar att räntorna kommer stiga gradvis under det kommande decenniet.