onsdag 15 augusti 2018

Zapf Creation AG - Europas enda undervärderade bolag?

Denna vecka har jag har nöjet att samarbeta med Gustav, på Gustavs Aktieblogg, i värderingen av ett intressant bolag från Tyskland. Gustav är en notorisk värdeinvesterare med fokus på exotiska marknader och har mycket värdefulla tankar att komma med kring bolagsvärdering. 

Min svaga sida har alltid varit att sätta ord på min värdering och formulera en story för bolagen, en egenskap som Gustav har utvecklat väl under åren. 
Därför blev det ett samarbete när Gustav kom med en annorlunda bolags-idé, denna gången i form av Zapf Creation AG. Nedan följer ett sammandrag av vad vi kom fram till, och våran riktkurs på aktien. Tyvärr är all finansiell information om bolaget på Tyska, och även om Google Translate har gått varm här hemma är informationen knapphändig.


Zapf Creation AG - The Story


1. Company Introduction

Zapf Creation grundades 1932 och är världsledande inom segmentet interaktiva dockor (jag sa till er att det var annorlunda!). Bolaget står bakom fler välkända varumärken på området, bland annat Baby Born®, Annabell® och Chou Chou®.
   
De två första dockorna har upp till 9 interaktiva funktioner som användaren kan laborera med, så som att kissa på sig, gråta riktiga tårar och ge ifrån sig ljud. Den sistnämnda dockan kan både krypa (eller lära sig att gå om man håller den i handen), snubbla, gråta när den blir väckt och säga enkla meningar på engelska/spanska. Till alla dessa dockor säljs sedan accessoarer och tillbehör som fungerar som verktyg i den interaktiva leken.

Följande grafer visar upp hur bolagets intäkter och resultat har utvecklats de senaste åren.




Företaget får mer än 95% av sina intäkter från Europa, som man i sin tur delar upp marknaderna Nord-, Central-, Syd- och Östeuropa. Resterande intäkter kommer från Asien/Australien. Efter finanskrisen 2008 hade bolaget en hel del problem, inte minst med krisen och den efterföljande Eurokrisen, men också med en misslyckad version av Annebell som rullades ut 2011. Dockan var större, tyngre och kunde röra på sina armar. Detta blev inte väl mottaget på marknaden och under året halverades nästan intäkterna från segmenten Central- och Sydeuropa, jämfört med 2010. 

Nedan ser vi hur stor andel av försäljningen som de olika regionerna står för, och deras respektive tillväxt under 3 och 5 år. 





2. Market Landscape

Zapf Creations affärsmodell är väldigt konjunkturkänslig då dockor i de flesta familjer inte ses som en nödvändig utgift, och om det står mellan el-räkningen eller en ny docka är det ganska lätt att göra det valet. Detta gör gör att svängningar i ekonomin slår hårt mot bolaget, vilket var mycket tydligt under 2008-2012. Eftersom bolagets kunder är föräldrar som köper åt sina barn, blir två saker viktigt för bolagets tillväxt;
1. Föräldrarnas disponibla inkomst
2. Tillväxten av barn i världen

De senaste tre åren har de flesta av bolagets huvudmarknader (Tyskland, England, Spanien, Polen osv) sett relativt god tillväxt i hushållens disponibla inkomst och de flesta länder växer runt 2-3% per år. Undantaget är UK, där hushållens inkomst har vuxit med knappa 1% per år. Detta visar att Europa är i en stark fas av återhämtning från turbulensen för några år sedan, frågan nu är bara hur länge det håller i sig?

Tillväxten av barn då? Ja där är utsikterna något mer dystra. Tittar man på befolkningspyramiden och hur den utvecklas de kommande 20 åren blir antalet barn, som andel av den totala befolkningen i Europa, inte mycket större. I de flesta länder är tillväxten antingen negativ eller flat.

Marknaden för leksaker och spel är relativt konsoliderad,  där några av de största spelarna står för ca 20% av industrin intäkter. Zapf Creation har en marknadsandel på ca 10-15% i Europa inom segmentet "Dolls & Stuffed Toys", och med tanke på den tvåsiffriga tillväxten de senare åren tar de en allt större del av den marknaden. Den senaste tiden har marknaden upplevt en hel del turbulens igen, och det märktes inte minst när Toys R' Us nästan gick i konkurs. Eftersom företaget är en av Zapf Creations största kunder kommer detta antagligen påverka resultatet under 2018, och såhär utrycker sig ledningen i ett pressmeddelande angående utvecklingen:
   "Especially the situation of the toy chain "R" Us gives cause for concern. Following the filing for bankruptcy in the US last September, the situation in both the UK and Germany is currently confusing. In the US, some toy manufacturers have already suffered significantly from the development there. Since Toys "R" Us is still one of Zapf Creation AG's largest customers, a deterioration in the company's position could lead to a significant drop in sales at Zapf Creation AG. The possible effects can not be estimated at present. In addition, the situation with some other major customers is also obscure. "Of course, we are monitoring the situation very closely and will try to take timely steps to minimize the risk of a decline in revenue and earnings,"


3. Moat Analysis

     Intangible Assets (3/5)
Ett av bolagets starka fördelar är deras varumärke. Dockorna är välkända i småbarsfamiljer, och har man någon gång shoppat dockor har man med största sannolikhet haft en Baby Born i handen. Varumärket klassas antagligen som en "Low search cost brand", vilket betyder att varumärket inte genererar status hos användaren, utan helt enkelt är ett varumärke man känner igen och väljer för att slippa jämför mellan 15 olika dockor på hyllan, man vet helt enkelt att man får värde för pengarna. Det betyder också att varumärket är mer utsatt för fragmentering på marknaden. Pat Dorsey beskriver det på följande vis; "Challenger brands do not require a change in social consensus to deliver full value to new users." Det spelar helt enkelt ingen roll vad grann-familjen har för docka, och vad de tycker om din docka, testar man en docka och gillar den bättre behöver man inte köpa Baby Born bara för att uppnå status. Under sommaren 2017 kommer en del patent och namnrättigheter att gå ut, och kommer kräva en del administrativt arbete och kostnader.

     Switching Costs (3/5)
En redan inköpt docka till barnet är nog inte helt enkel att byta ut. Skulle dockan gå sönder eller tappas bort kan en snabb ersättning av dockan, till en likadan modell, vara fullkomligt central för en familjs fortsatta lugn och ro. Det är dock inte en teknisk omöjlighet, och inlärningskurvan (eller inlekningskurvan?) är inte allt för lång.

     Network Effects (1/5)
Väldigt få positiva effekter finns för den enskilde konsumenten av att fler kunder tillkommer. Ett barn leker lika bra med ett annat barn, trots att den andra har en Barbie docka. Det existerar, vad jag kan avgöra, inte några nätverkseffekter för bolaget.

     Producer Advantage (3/5)
Zapf Creation växer snabbt och trots det har deras tillverkningskostnader kunnat hållas relativt konstanta de senaste tre åren, även i absoluta termer. Detta kan antagligen förklaras av två anledningar, den första är bolagets nära samarbeten med tillverkare i Asien och den delvis skalbara affärsmodellen. Priset per docka sjunker helt enkelt desto fler dockor som tillverkas i varje fabrik.
Trots detta är många av råvarorna som krävs, kemikalier främst, fortfarande en rörlig kostnad och där är bolaget för litet för att dra nytta av någon köpkraft jämför med många andra bolag världen om.


4. Future Narrative 

Den senaste konjunkturcykeln har Zapf Creation ökat sin omsättning med närmare 6% årligen. Jag och Gustav kommer överens om bolaget kommer att växa med en liknande hastighet, men att de kommer få det svårt att toppa de siffrorna de kommande 10 åren. Återhämtningen av Europas ekonomi kommer fungera som en stark drivkraft under många år framöver, i takt med att de disponibla inkomsterna ökar.

   Vad som däremot talar emot bolaget på längre sikt är den totala avsaknaden av expansionsstrategier utanför de nuvarande, relativt mogna, marknaderna. Detta kommer leda till stagnation i intäkterna snabbt om inget åtgärdas, och man börjar titta mot Asien/Afrika där befolkningstillväxten och inkomsterna ökar snabbast i världen just nu. Vidare existerar där en underliggande press på marknaden som helhet, där fler unga människor använder digitala leksaker, och dessutom i yngre åldrar. Detta leder till ett krympande antal slutkunder.

Marginalerna har utvecklats mycket positivt de senaste åren och vi tror att bolaget har möjlighet att fortsätta på den vägen med hjälp av kostnadsbesparingar. Kostnadsbesparingar kan dock bara ta dig en bit på vägen, och för att fortsätta en marginalexpansion krävs pricing power. Vi är villiga att sträcka oss till att bolaget når ca 20% rörelsemarginal inom 5 år, för att sedan plana ut runt 15% långsiktigt (i linje med vad några av deras större konkurrenter har presterat de senare åren).
På lite kortare sikt kommer Toy R' Us problem påverka marginalerna negativt, vilket bolaget själva kommunicerade tidigare under året.

På investeringsfronten kommer bolaget, för att kunna bibehålla marknadsandelar och fortsätta växa, behöva öka sin investeringstakt framöver till närmare 3% av intäkterna, vilket också är genomsnittet för branschen.

Så för att sammanfatta har vi en ganska negativ bild på bolaget framöver och antar en långsam tillväxt med relativt konstanta marginaler och högre investeringstakt.



5. The Valuation







Från dagens nivåer ser vi alltså en uppsida på närmare 30-40%, trots våra ganska dystra framtidsutsikter. Gustav kommer släppa bolaget (delvis) på grund av att de saknar en strategi för expansion i Asien, och jag kommer också släppa bolaget på grund av att de inte uppfyller mitt första kriterium "En solid affärsidé som jag tror på".

Hur gör du? Köper du för den låga värderingen? Tror du vi har fel? Har bolaget en ljus framtid som vi har missat? Kommentera, kritisera och fråga i kommentarsfältet.

Glöm inte följa Gustav på både twitter och via hans blogg.


Ni hittar mig på Twitter under profilen @AndreBlaklint (Länk till min twitter) där jag gärna pratar, diskuterar eller svarar på frågor! 

onsdag 25 juli 2018

Att göra en DCF-kalkyl - Steg 3

I de två föregående inläggen har vi gått igenom hur man räknar ut bolagets Cost of Equity, vilket är den ena komponenten för att räkna ut bolagets totala kapitalkostnad, som i sin tur används som diskonteringsränta.

I detta inlägget kommer jag att visa hur jag räknar ut ett företags Cost of Debt och hur man för samman allt till en kapitalkostnad, eller en WACC som det förkortas (Weighted Average Cost of Capital).

Cost of Debt

Att räkna ut ett företags skuldkostnader är relativt enkelt jämför med de föregående stegen. Jag använder mig av två huvudsakliga principer:

1. Titta på bolagets utstående obligationer och skillnaden mellan kupongräntan och den riskfria räntan och lägg till skillnaden ovanpå den riskfria räntan. 
2. Titta på bolagets Credit Rating från Standard & Poor's eller Moody's 

Om vi använder Investor AB som ett exempel kan vi hitta följande information på deras hemsida







Detta betyder att investerare i Investors obligation som gavs ut September 2014 fick en kupongränta på 2,75% årligen. Om vi jämför det med en riskfri ränta från 2014 (jag använder en 30 årig tysk statsobligation då detta var en Eurobond) så låg den på strax under 2%.
Detta skulle innebära att Investor har en Spread på ca 0,75%.
Om vi använder det andra sättet, bolagets rating, och jämför den med Damodarans tabell (Tabellen) kan vi se att bolaget borde ha en spread på ca 0,72%, vilket stämmer bra överens med deras obligation. Sedan tar vi dessa uppgifterna och pluggar in i en uträkning som ser ut som följer;








Listan på olika länders default spreads kan ni, som tidigare, hitta här (Länk). 



The Weighted Average Cost of Capital 

Nu har vi alltså en riskfri ränta, en ERP och ett Beta och en Cost of Debt.
För att få fram vår Cost of Equity sätter vi ihop de tre första talen. Såhär ser ekvationen ut:


Nu är det äntligen dags att sätta ihop alla dessa delar till en slutgiltig diskonteringsränta, och detta gör jag i min modell såhär:




Marknadsvärdet av bolagets Equity får man helt enkelt genom att multiplicera antalet aktier med aktiernas pris. 
Den något långa och komplicerade uträkningen angående skulden är ett sätt att konvertera den bokförda skulden till ett Market Value. Ekvationen har ni här (Länk). Det blir sällan några stora skillnader, så vill ni använda det bokförda värdet går det bra, utan att förstöra hela modellen. 

För att komma fram till den slutgiltiga siffran (5,23% i modellen ovan) ser ekvationen ut såhär:




Så där, det va allt om diskonteringsräntan! Den delen av en DCF-kalkyl som kräver mest mattematik, men som också går väldigt snabbt att ta sig igenom när man väl har byggt sin modell en gång. 

I steg 4 kommer jag gå igenom hur jag gör mina estimat för framtiden och hur jag kommer fram till det slutgiltiga värdet per aktie, baserat på just mina antaganden om framtiden. Jag kommer också lägga ut min modell på ett Google Spreadsheet så att ni kan ta del om ni inte vill bygga en egen modell. 
Håll ögonen öppna för nästa bolagsvärdering, som förhoppningsvis dyker upp i nästa vecka!


Ni hittar mig på Twitter under profilen @AndreBlaklint (Länk till min twitter) där jag gärna pratar, diskuterar eller svarar på frågor! 


måndag 16 juli 2018

Pluralsight - Fortune 500 bolagens Netflix?

Dagens analys blev lite försenad på grund av helgens fullspäckade schema, men här har ni den iaf!
Denna gången har jag tittat på ett väldigt intressant SaaS-bolag i en snabbt växande bransch, som tyvärr ser något ansträngt ut i värderingen. Detta blir vanligare och vanligare för bolagen jag värderar vilket jag tror speglar marknaden ganska väl. Själv blankar jag inte bolag i min strategi, utan detta bolaget hamnar på min bevakningslista över bolag jag kan tänka mig att äga, till rätt värdering.
Trevlig Läsning!


The Story


 1.     Company Introduction

Pluralsight är ett E-Learning bolag som levererar video-baserade On-Demand lektioner på ett stort antal områden inom IT och Data. Plattformen är uppbyggd som ett sorts Netflix där användarna betalar en årlig/månatlig summa för full tillgång till biblioteket av lektioner. Bolagets fokus ligger mot utvecklare och IT-avdelningar på företag, varpå nivån på kurserna är relativt hög. Plattformen är uppbyggd så att chefen för en avdelning kan lägga upp krav på sina anställda om kunskap inom vissa områden, säg JavaScript och Angular. De anställda tar sedan ett kunskapstest och blir tilldelade ett betyg på en skala och en rekommenderad lektionsväg (Paths kallar PS det), de ansvariga kan sedan följa upp varje anställd och ta fram information om dennes kunskaper och framsteg.




De huvudsakliga kunderna är större bolag (80% av intäkterna) som tecknar avtal på 1-3 år för att utveckla kunskaperna hos sina anställda. Företaget implementerar en strategi som kallas Land-and-Expand vilket innebär att de säljer in sin produkt till en individ eller en mindre grupp inom ett företag, för att sedan expandera inom bolaget genom att ryktet om PS sprids mellan avdelningarna. ”Historically, we have expanded from individual to department to multi-department to enterprise-wide sales as our value is evangelized and proven within businesses”.
Bolagets genomsnittliga ACV (Annual Contract Value) blev för helåret 2017 runt $11.000, och på deras kundlista kan ca 300 av alla Fortune500 bolag hittas, en grupp som de har lyckats öka faktureringen på med 9x sedan 2013.
Pluralsight har en Net Retention Ratio på 117% för 2017, vilket visar att de lyckas hålla nere sin churn och/eller sälja på sina vertikaler extremt effektivt. Min åsikt är att det är den senare som driver bolagets NRR mest på grund av tidigare nämnd strategi.




Extremt lite finansiell information finns att tillgå online, men bolaget ökade sin omsättning med 27% från 2016 till 2017, och på senaste Q1an från bolaget klockade de in 30% tillväxt från samma period år 2017.
Deras marginaler är negativa för alla redovisade kvartal och under Q1 landade EBIT marginalen på -38%, jämfört med -58% och -70% för Q4 och Q3 år 2017 respektive. Detta drivs av bolagets enorma satsningar på personal under 2017 där man anställde nya säljare i en rasande fart för att plocka marknadsandelar. En strategi som verkar ha lyckats då bolaget växte nästan dubbelt så snabbt under 2017 jämfört med föregående år.


2.     Market Landscape (Size, characteristics, barriers to entry...)

Pluralsight är verksamma på en snabbt växande, men mycket fragmenterad marknad. Konkurrenterna kan delas upp i tre huvudsakliga grupper;
1.     Instructor-lead Training (ILT). Bolag som har fysiska kurser med sina kunder.
2.     Andra E-learning bolag, så som Skillsoft, Lynda, Udemy och Udacity.
3.     Free-to-Watch plattformar så som Youtube.

Den absolut största mängden resurser läggs idag på personliga kurser som är extremt dyra för företagen att skicka sina anställda på. Den totala marknaden uppskattas till ca 360 miljarder dollar där majoriteten av intäkterna genereras av ILT-företagen. Ett tydligt trendskifte mot E-Learning kan dock urskiljas och denna kategori växer tvåsiffrigt varje år, och förväntas göra det under en överskådlig framtid. Bolaget uppskattar själva att deras tillgängliga marknad är ca 24 miljarder dollar. 




Pluralsight kan kategoriseras in i den gula/organga kategorin som snabbt tar marknadsandelar.

Industrins inträdesbarriärer är relativt höga, då det krävs ett omfattande bibliotek för att kunna konkurrera. Detta kräver antingen enorma finansiella satsningar, eller att man skapar ett community-learning där användare själva får lägga upp lektioner, så som på Udemy eller Youtube. Detta skapar istället en tjänst där kvalitén blir lidande och/eller varje enskild kurs kostar pengar.


3.  Moat Analysis

     Intangible Assets 
Pluralsight har över 7000 kurser på sin plattform vilket, som tidigare nämnt, skapar en hög inträdesbarriär för nya konkurrenter. Utöver detta har de samarbete med några av branschens hetaste namn, så som Troy Hunt; en av världens främsta inom IT/Webb säkerhet.

     Switching Costs 
Kunderna kan relativt enkelt byta från PS till en annan plattform, men kommer stöta på en hel del initiala problem. Dels måste personalen lära sig och vänja sig vid den nya plattformen och dessutom lägga om sin sedan tidigare upplagda kunskapsplan. Dessutom går bolaget miste om all tidigare insamlad data och måste börja om på nytt.

     Network Effects
För varje kund som Pluralsight adderar till sin plattform så byggs en standard upp kring tjänsten. Om flera avdelningar på ett bolag använder sig av PS så kommer företaget som helhet att tjäna på att alla andra avdelningar också gör det. På samma sätt kan en industri-standard byggas upp där Pluralsights kurser anses vara fundamentala för andra bolag och deras möjlighet att kunna konkurrera på marknaden

     Producer Advantage
Inga fördelar existerar för Pluralsight.

     Market Share
Pluralsight har en väldigt låg marknadsandel och kan därför inte dra nytta av den.


4. Future Narrative 

Pluralsight kommer att fortsätta växa snabbt på grund av den ökande efterfrågan på utveckling av medarbetare inom relevanta områden, med personliga program och analysverktyg för ledningen i bolagen. Det finns en otrolig stor marknad för Corporate Learning, bara Indien beräknas vara 3-4 miljarder dollar, och Pluralsight har en unik produkt med väldigt få stora konkurrenter. Deras historia visar att företagets kunder är väldigt nöjda med produkten vilket leder till en hög organisk tillväxt på redan existerande kunder. Detta i sin tur tror jag kommer leda till lägre genomsnittlig Customer Acquisition Cost och ökande marginaler även om de fortfarande kommer att behöva lägga ner stora summor pengar på Sales för att kunna expandera på sina marknader. Eftersom det existerar väldigt få publika bolag med tillgänglig finansiell information kommer jag anta en hel del likheter med hur Skillsoft Inc såg ut innan de blev utköpte av ett private equity bolag år 2010. 




5. The Valuation







Trots en generös tillväxttakt de kommande 10 åren och en snabb återhämtning från dagens negativa marginaler ser Pluralsight övervärderade ut på dagens nivåer. 

Min slutgiltiga marginalsats baseras på Skillsoft som år 2010 var 33%, och bolagets Sales/Capital Ratio baseras på genomsnittet för en mjukvarubolag, och betyder att för varje investerad dollar lyckas de generera en dollar intäkter. Den absolut största värde-drivaren för bolaget är just marginalerna, och bolaget har mycket att bevisa de kommande åren. 

Vad tror du? Är jag för generös, eller kan de växa ännu snabbare än vad jag har prognostiserat? Kommentera, kritisera och fråga gärna i kommentarsfältet här under



Ni hittar mig på Twitter under profilen @AndreBlaklint (Länk till min twitter) där jag gärna pratar, diskuterar eller svarar på frågor! 
    

onsdag 11 juli 2018

Att göra en DCF kalkyl - Steg 2

I förra inlägget gick jag igenom det första steget i en Cost of Equity uträkning, vilket är en av två komponenter i vårt WACC. Har du missat det förra inlägget rekommenderar jag dig verkligen att gå tillbaka och läsa det först. Nästa bolagsanalys kommer förhoppningsvis till helgen, så prenumerera eller håll utkik!

Här följer fortsättningen på CoE uträkningen:

Cost of Equity - Del 2


Equity Risk Premium

Nästa steg i CoE ekvationen är en Equity Risk Premium, eller ERP, vilket ska spegla risken i de länder där bolaget är aktivt. Denna risk mäts som det avkastningskrav som investerare har när de investerar i riskfyllda tillgångar (i detta fall aktier) på marknaden. 
Hur vet man det då? En bra fråga med ett inte så exakt svar tyvärr.

Metod 1
Ett sätt att ta reda på ett lands ERP är helt enkelt att fråga olika institutionella investerare vilken premie de använder, och sedan ta ett medelvärde. Detta gör PwC en gång om året och skriver såhär i sin senaste rapport 
"Svaren implicerar en marknadsriskpremie på den svenska aktiemarknaden om 6,4%. Marknadsriskpremien är således i linje med 2013 års studie." (Rapporten)
Detta tillvägagångssättet är väldigt smidigt, men det kan vara svårt att hitta tillförlitlig fakta från andra, mindre länder.


Metod 2

Sättet som Aswatt Damodaran förespråkar, är att räkna ut ett Implicit ERP genom att lösa ut diskonteringsräntan ur en Grodons Growth Model. Hur detta görs lär ni er enklast på följande två länkar (Länk1 - Länk2). Sedan adderar han en lite reviderad version av landets Default Spread, som vi gick igenom i Steg 1. På så sätt kommer han fram till en ERP för varje land i världen, och dessa finns att tillgå i samma lista som i Default Spread listan. (Länk till listan)

Metod 3 skulle möjligtvis kunna vara att använda ditt egna avkastningskrav, vilket blir problematiskt om du är mer eller mindre riskavert än marknaden som helhet. Eftersom vi försöker lista ut om marknaden under/övervärderar ett bolag bör vi i största möjliga mån utgå från marknadens antaganden.

Om bolaget endast är aktivt i Sverige använder jag mig av Metod 1, men om landet har verksamhet i flera länder runt om i världen använder jag Damodarans lista.
Såhär ser mitt kalkylblad ut för ERP uträkningen.







Beta

Det sista steget i Cost of Equity uträkningen är ett Beta för aktien. Detta räknar jag ut genom att ta ett genomsnittligt Beta för bolagen inom det affärsområdet där bolaget är aktivt. Sedan tar jag den genomsnittliga Debt/Equity Ration för samma bolag och räknar ut ett Unlevered Beta. Sedan gör jag en Re-Lever av bolagets beta och kommer fram till bolagets Bottom Up Beta. Vill ni lära er teorin bakom detta hänvisar jag er till följande länk (Bottom Up Beta)

Såhär ser det ut i mitt kalkylblad












I nästa inlägg knyter går jag igenom Cost of Debt, och knyter ihop säcken på WACC.
Kommentera, kritisera och fråga i kommentarsfältet, och glöm inte följa bloggen via er RSS feed eller via mail.

Ni hittar mig på Twitter under profilen @AndreBlaklint (Länk till min twitter) där jag gärna pratar, diskuterar eller svarar på frågor! 

onsdag 4 juli 2018

Att göra en DCF kalkyl - Steg 1

På tre inlägg och en vecka har nästan 1200 personer tittat in på min blogg! Wow säger jag. Otroligt kul! Jag hoppas verkligen att jag kan fortsätta bidra med kunskap analyser och  kritiska tankar som får er att återkomma!
Som tack till alla er tänkte jag, som utlovat, börja med att gå igenom hur jag bygger upp min DCF kalkyl. OBS: Kalkylbladet skapades inte för att visas upp på någon snygg PowerPoint presentation, så den är inte precis sprudlande till utseendet, men den gör jobbet!

Jag får nästan lite svindel när jag ska försöka summera upp hur man gör en DCF-kalkyl på bara några enstaka blogginlägg, då ämnet är enormt stort och i många fall fritt för tolkning. Jag kommer därför undvika det mesta teoretiska, och har ni några frågor kring det få ni helt enkelt kommentera. Jag kommer presentera hur ekvationerna ser ut, och hur jag kommer fram till mina prognostiserade siffror, sen får ni vända och vrida på det hur ni vill! För en mer djupgående lektion hänvisar jag i dagsläget till Aswath Damodarans YouTube-kanal (LÄNK).


Värdet av en tillgång är alla framtida kassaflöden, diskonterade tillbaka till dagens värde
Denna mening är grunden för DCF och säger egentligen det mesta om metoden. För att veta värdet på en aktie i ett bolag måste vi göra två saker. 
- Prognostisera framtida kassaflöden.
- Diskontera till dagens värde.

Diskonteringsräntan


För att komma fram till en passade siffra att använda vid diskonteringen av de framtida kassaflödena använder jag mig av ett Weighted Average Cost of Capital, eller WACC, vilket helt enkelt är ett företags kapitalkostnader. Den består av två komponenter;
- Cost of Equity - Vad det egna kapitalet kostar företaget, vilket avkastningskrav har investerare.
- Cost of Debt - Vad företagets skulder kostar, till vilken ränta kan företaget låna pengar.


Cost of Equity - Del 1


Ett bolags CoE består i sin tur av tre komponenter;
- Den riskfria räntan
- Equity Risk Premium
- Beta

Riskfria Räntan

Den riskfria räntan är räntan du kan få på en helt riskfri tillgång. I mina kalkyler använder jag den 10 åriga statsobligationen i bolagets hemland.
Självklart finns det länder där risken för att staten behöver en bail out eller liknande existerar, därför justerar jag för denna risken genom att subtrahera ut landets Country Default Spread, vilket är ett mått på landets risk.
Aswath Damodaran har en bra sida där han gör detta åt oss för alla länder (Damodarans Lista).

Om jag ska värdera ett bolag i Brasilien tar jag alltså landets 10y Gov. Bond Rate som är 11,4% just nu, och subtraherar landets Default Spread, som är 3,08 (då de har fått en rating på Ba2).
Brasilens riskfria ränta blir då 8,32%.
Nedan är en bild från mitt kalkylblad (kommer visa upp hela i slutet av denna serien).









Tänk på att diskonteringsräntan måste räknas ut i samma valuta som du räknar ut kassaflödena i. Om du räknar kassaflöden i dollar, räkna då ut din WACC genom en Amerikansk riskfri ränta.

Hur hanterar man då dagens låga ränteläge? Det måste ju gå upp snart!? Följande citat fångar hur jag tänker;
The risk free rate is not just a number in a discount rate computation but an opportunity cost. One way to think about the risk free rate is that it is the rate you will earn if you choose not to take the risky investments that are out there. 
So, let's carry this to its logical extreme. Let's assume that you do replace today's risk free rate (2% or lower) with your normalized rate (4%) and that the resulting high discount rate gives you a low value for your risky asset. Let's then assume that you choose not to invest in that risky asset. Where do you plan to invest that money instead? In your normalized bond earning 4%? Since it exists only on your spreadsheet, I am afraid that you will have to settle for that “abnormally” low 2% interest rate.”

Den riskfria räntan är en alternativkostnad som man inte kan byta runt hur som helst. Om man tror att räntorna kommer gå upp den närmsta tiden får man justera sin diskonteringsränta allt eftersom i sina kalkyler. Ni kan ser i mitt förra inlägg hur jag gradvis ökade LVMHs WACC från 4,8% --> 6,5% då jag antar att räntorna kommer stiga gradvis under det kommande decenniet.

fredag 29 juni 2018

LVMH - Ett premium-bolag till en premium-värdering?



Min sambo står i hallen med badväskan i högsta hugg, och jag sitter här vid matsalsbordet och ropar "...ska bara.." för fjärde gången. Men det kan inte hjälpas, för det är Fredag och det är dags för min första publicerade analys!


Denna analysen gjorde jag för några veckor sedan, och precis som alla andra analyser som redan finns sparade på min dator så gjordes denna inte för andra ögon, så att säga. Därför kanske den är lite spretig och inte så välskriven, även om jag har försökt att snygga till det såhär i efterhand. 

[Uppdatering: Mina “ska bara” räckte tydligen inte, och det blev 19:00 istället för 15:00 som planerat, men nu är den här iaf!]


LVMH - The Story 

  1. Company Introduction
LVMH är ett konglomerat som äger ca 70 varumärken inom segmentet lyxiga konsumentprodukter. Några av märkena är LouisVuitton, Moet & Chandon, Christian Dior, Givenchy och Sephora.
Marknaden är världsomspännande men dominerande är Nordamerika, Europa och Asien, som alla tre är väldigt mogna när det kommer till tillväxten av höginkomsttagare. 
LVMH delar upp sin verksamhet i 5 kategorier där Fashion/Leather och Selective Retailing är de två största sett till intäkter. Sedan 2006 har LVMH lyckats hålla uppe en hög tillväxt av omsättningen och har kunnat uppvisa närmare 10% CAGR sedan dess. De senaste fem åren har den sjunkit något till 9% årligen, ett resultat av den inbromsade tillväxten i både i Japan och EU. De har lyckats behålla höga marginaler under de senaste 10 åren, och inte ens under finanskrisen 08/09 uppvisade de någon speciell svaghet där de behöll flat tillväxt i intäkterna och endast en marginell försämring av EBIT marginalen med knappa 1,5%-enheter.

  1. Market Landscape
LVMH är aktiva på mycket mogna marknader där tillväxten i stort sett följer ekonomin, samtidigt som de har verksamhet i mindre mogna länder och områden, så som Afrika och Sydost Asien.  
Tillväxten på marknaden sker främst i områden där medelklassen växer snabbast, vilket den har gjort i Öst-Asien de senaste åren. Följande citat från Credit-Suisse förstärker detta: The most interesting aspect of the growth in millionaire numbers is the country of origin of the “new millionaires”. The 13.2 million millionaires in the world in 2000 were heavily concentrated (98%) in high income economies. Since then, 23.9 million “new millionaires” have been added to the total, of whom 2.7 million – 12% of the total additions – have originated from emerging economies.
Både Öst-Asien (Kina och Japan exkluderade) och Afrika är på väg in i medelklassen, och länderna utgör idag ca 85% av världens population som befinner sig i den <5e inkomst-decilen. Dessa länder och områden kommer utgöra en otrolig tillväxtmöjlighet för LVMH de kommande 10-50 åren, men det kommer inte komma gratis. Det kommer kräva en ständig närvaro och marknadsföring för att bygga varumärkets exklusivitet även i dessa områdena

De senaste åren har många fysiska återförsäljare och butiker fått utstå en otrolig konkurrens från sina online-motparter, som kan erbjuda samma produkter fast till ett lägre pris och på ett smidigare sätt. Genom att behålla ett ständigt fokus på exklusivitet så kommer LVMH vara en av de sista företagen att drabbas av konkurrensen, då kunder helt enkelt inte är ute efter en ”snabb och smidig” klocka från Hublot. När man ska köpa en klocka för 250.000kr förväntar man sig servicen och exklusiviteten som kommer med ett köp i en butik mitt i centrala Zurich. Skulle du ändå vilja köpa ett par Jimmy Choo-sandaler för 17.000kr online, så är LVMH:s Selective Retailing genom Le Bon Marché eller Sephora absolut i framkant, med användarvänliga hemsidor och billiga och snabba fraktalternativ. 


  1. Moat Analysis
Intangible Assets (4/5)
    LVMH har en mycket tydlig komparativ fördel, och det är deras otroligt starka varumärken som på lång sikt skapar en konstant efterfrågan från en växande medelklass. Denna växande grupp har under hela sina liv ”sett upp till” stora varumärken som Dior eller Moet & Chandon, och nu äntligen har de råd att köpa den där handväskan till sin maka eller den flaskan till 50 års festen. Detta skapar en tidlöshet för LVMH som de kan leva länga på. Med det sagt ska inte trender underskattas, men med sin starka företagskultur och sitt starka varumärke kan företaget fortsätta att växa tillsammans med mode-industrin genom förvärv och innovation, trots nya trender. Vidare har företaget en enorm pricing-power gentemot sina slutkunder som är väldigt pris-okänsliga, vilket gör att de kan förbättra sina marginaler i goda tider och behålla dem i sämre tider.
Switching Costs (0/5)
        Ingen Switching Cost existerar för LVMHs kunder.

Network Effects (1/5)
         Trender och mode skapar ofta sin egen efterfrågan, där ett visst märke blir mer efterfrågat desto fler som använder det. Detta kan skapa en negativ effekt för LVMH för kunderna helst vill uppleva en exklusivitet. Om alla plötsligt går runt med LouisVuitton väskor skulle denna känsla av exklusivitet eroderas. 

Producer Advantage (2/5)
          Som stor spelare på marknaden kan LVMH utnyttja sin storlek för att pressa priserna på förbrukningsvaror.
Market Share (3/5)
          Den globala lyxproduktmarknaden beräknas till ca 260miljarder dollar, och LVMH har alltså runt 15% av den vilket får anses som en hög andel. 


  1. Future Narrative 
LVMH kommer fortsätta växa i hög hastighet tack vare den växande medel-/överklassen och de kommer fortsätta ha en ledande position inom lyx-segmentet. Tillväxten kommer snitta 8% årligen, vilket leder till en dubblering av intäkterna om 10 år till 91 miljarder Euro och en marknadsandel på strax över 20%, då marknaden växer med runt 5% årligen. Lönsamheten kommer vara stabil tack vare deras starka komparativa fördelar och på grund av att de existerar på en marknad med hög pricing-power och som inte heller kommer bli utsatt för samma press som resterande företag inom butiksbranschen. 
Investeringarna kommer fortsatt behöva vara höga för att bygga sitt brand-name även på nya marknader. Jag antar vidare att LVMH kommer kunna skapa avkastning på sina investeringar som överstiger kapitalkostnaden på grund av sina starka varumärken. Kapitalkostnaden är ju nu väldigt låg för LVMH, på grund av en mycket låg riskfri ränta och en låg riskprofil (beta). Jag antar att Betat kommer röra sig mot 1 och att den riskfria räntan kommer att stiga, vilket leder till högre kapitalkostnader runt 6,5%.

  1. Summary
LVMH är ett enormt bolag som trots sin storlek lyckas växa i en rasande fart med imponerande marginaler jämfört med sina konkurrenter (V.F Corp, Ralph Lauren, Hugo Boss, Luxottica, Estée Lauder och Prada har alla svårt att ta sig över 15% sträcket). Om de lyckas positionera sig väl även på växande marknader där framtidens tillväxt kommer ske tror jag att de kan fortsätta med denna otroliga bedrift.
Tittar man på värderingen som presenteras nedan, skulle jag dock säga att marknaden har ett annat narrativ än jag, och de verkar prisa in en marginal expansion mot närmare 21-22% vilket jag helt enkelt inte kan föreställa mig baserat på historiken och det som kommuniceras av bolaget. 
Helt klart ett fantastiskt bolag som jag gärna äger, men inte till dagens värdering. Vad tycker ni?


LVMH - The Valuation




















OBS: Sedan jag gjorde värderingen har marknaden handlat ner bolaget till ca 285 EUR, vilket enligt mig är ett steg i rätt riktning!